一、引言：市场对零售行业和永辉超市存在预期差
当今世界已进入贸易摩擦加剧，内循环重要性提升的时代，不依赖外需就可以实现长期快 速成长的消费赛道屈指可数，这样的赛道兼具防御和进攻的属性。根据我们对美国日本过 去 30 年消费行业的复盘和比较（详细参考深度报告《美日消费变迁的启示》），零售赛道 在未来的中国具备长期高速成长的可能性，且零售龙头公司高增长的机会并不需要依赖出 海就可以实现。 零售龙头公司在后消费时代的成长速度高于大部分传统消费品龙头公司，成长空间主要来 自于新型零售模式基础上，依靠效率提升，价格降低两大手段实现的行业集中度提升。从 美日经验来看，过去 30 年在不考虑出海贡献前提下，日本折扣零售公司唐吉诃德、两家 药妆零售店 Weilcia 和 Kusuri 均实现了 20 年左右年化超 20%的市值增长率，远超其他传 统消费品龙头低个位数的增长率水平。而同期美国也涌现了数十家线下零售巨头公司，纯 依赖内需都实现了 20 年左右年化超 15%的市值增长率，而同期宝洁、百事可乐、麦当劳 等传统消费龙头公司剔除掉出海贡献后，长期市值增长率水平仅为 6%-8%。
目前市场对零售行业和永辉超市均存在预期差：
第一大预期差
市场对零售行业低利润率的固有印象，掩盖了龙头公司本身在后消费时代的长期高成长潜 力。优秀的零售公司如 Costco 净利率也只有 2%左右，唐吉坷德有 3%-4%，这是行业属性 决定的，但这不妨碍“买手制”超市巨头通过高周转实现高 ROE 水平，从而实现长期利润 增长，建立稳固竞争优势。中国近些年兴起的以胖东来为代表的线下零售公司，还有进军 中国的奥乐齐、Costco 等海外零售公司，其商业模式与过去 20 年中国大部分零售公司的 模式均存在根本性差异，本文以及后续系列报告我们将进一步深度讨论这些定位于“买手” 的新型商超模式，深度挖掘和解释其背后的竞争优势。
第二大预期差
市场对永辉商业模式变更的认知不足，新商业模式是对旧有商业模式的颠覆，新模式在后 消费时代具备很强的进攻性。永辉是上市商贸零售公司中少有的已经开始深刻商业模式变 革，走胖东来精选型零售路线的公司，基于此模式同旧有模式根本性的不同，以及胖东来、 Trader Joe 等国内外公司践行成功的经验，还有永辉自身的特殊性优势，我们认为市场 对永辉的竞争优势以及投资价值存在预期差，本文后续将深度对其进行讨论。
二、零售行业发生了哪些新变化？
2.1、线下渠道告别稀缺时代，传统模式陷入负向螺旋
目前中国大部分商超的模式，均建立在渠道稀缺时代带来的议价权优势上
绝大多数商超仍旧为收取进场费+联营制的商业模式，该模式起源于 1990 年代中国，兴盛 于渠道稀缺时代。本质上是商超依靠渠道优势地位，在通过商品进销差价获取利润的方式 之外，开拓了更多的利润来源。
1）进场费
进场费核心在于商品在还没售出之前，商超已获得利润，将商超的一部分盈利诉求从消费 者转向供应商。进场费包含上架费、广告费、月返费、端头费等等，在渠道稀缺时代，核 心地区的大型商超消费影响力明显，商品销售不成问题，各个品牌供应商为争取更核心的 货架位置，愿意为大型商超支付更多的产品销售费用。商超依靠渠道优势坐享前台利润（通 过商品卖出实现的进销差价）和后台利润（通过收取进场费获得的利润）。
进场费的负面影响：
①供应商将进场费转嫁给消费者，流通费率提升，终端商品价格虚高
商超增加的名目繁多的入场费，其中一部分由供应商承担，降低了部分毛利，相当部分最 终推高了超市的进货价，造成终端商品价格虚高。这是中国众多商品价格高于美日等发达 国家商超同类型商品的重要原因，尽管美日的租金和人力均高于中国，且相当部分供货来 源也都是中国。
②进场费高低成为商超选品标准之一，而不是商品本身的受欢迎程度
进场费高低成为商品能否进入超市的关键，大牌商品依靠资金优势挤压了新兴品牌进入商 超的机会，将热销和非热销的品类均摆上货架。随着商超对大牌的依赖度和进场费的依赖 度提高，商超逐渐丧失引入新兴品牌或者网红爆品的动力，并且非热销商品对货架的占用 进一步降低了商超的周转效率。这也是为什么以胖东来为代表的无进场费的商超品牌能够 灵活上架众多网红电商品牌和非主流品牌爆品，但传统超市无法这样做的底层原因之一。
2）联营制
联营制的核心是商超不需要买断商品所有权，库存风险转移给供应商，但同时也让渡了部 分商品经营权。供应商免费提供人员上门帮助整理货架，并且库存风险不需要商超承担， 商超只需要提供货架位置，根据供应商的销售收入按比例收取扣点即可获得利润，因此成 为多数商超选择的经营方式之一。
联营制的负面影响：
①商超逐渐丧失部分自主采购自主选品能力
既不需要承担库存风险，也无需参与商品陈列和促销的另外一面，是商品经营权的让渡。 商超将一部分的选品职责交给联营商，导致自己长期无法获取部分品类的实际销售数据， 缺失销售经验，逐渐对消费者需求变化变得迟钝，降低自主选品的能力。
②品牌商在货架放置过多非畅销单品
货架使用权让渡给品牌商，热销连带冷门商品的铺货方式，进一步降低了商超的周转效率。 联营往往均以单品牌合作的方式进行，因此联营商只能选择将该品牌旗下的商品集体放上 货架，导致一些冷门商品上期存在于商超之中，降低整体周转效率。
③商超缺少差异化，只能在同质化模式下竞争
在入场费模式基础上，所有商超的核心客户都是一样的——大品牌。因此无论是联营的品 牌，还是自采的品牌，都以主流大品牌为主，因此商超行业逐步走向商品选品和商品陈列 千篇一律的同质化竞争。
电商冲击+零售供给充足背景下，渠道稀缺性不再，传统模式走进负向螺旋
随着电商外卖业态的冲击，以及超市供给逐渐饱和，渠道稀缺性不再，超市客流量明显下 降。2015 年以来网上消费额迎来快速增长，占总体社零总额的比重不断提升至 30%+水平， 分流了一部分原本属于线下商超的流量，从零食到个护到家电，各个品类的消费量不同程 度地转移到线上；而移动互联网发展催生下的外卖业态，进一步扩大了中小超市和夫妻老 婆店的曝光机会，分流了一部分原本属于核心大商超的客流量。
在商超客流量下降背景下，传统商超模式走进负向螺旋，导致近些年中国连锁超市百强坪 效不断下降，而主要上市的商超企业营收和利润也持续承压。负向螺旋的形成机制如下：
①商超商品结构同质化→通过降价吸引客流→倒逼供应商降低价格→供应商降低产品质 量应对→商品质量下降→进一步抑制客流量
②商超商品结构同质化→通过增加入场费保证利润→供应商进一步将入场费转嫁→终端 消费品价格提升→进一步抑制客流量
③商超产品结构同质化→试图增加特色产品+自有品牌→伤害贡献进场费的大品牌+长期 缺乏自主选品能力→陷入两难
2.2、线下消费占比仍达 70%，优质零售供给重要性凸显
尽管中国电商高度发达，但线下消费占比仍达 70%，线下消费仍旧是占大头的刚性需求。 近两年线上消费占比提升速度已明显放缓，中国线上线下消费占比基本稳固。在电商发展 成熟多年后，我们发现大量细分消费品类的线下占比仍旧很高，这是由于商品本身属性和 消费者天然消费习惯所决定。鲜食和软饮料线下占比超过 90%，调味品、酒精饮料、零食、 乳制品线下占比均超 80%，线上化率较高的纸巾、服装鞋类、美容产品也有至少 50%的消 费发生在线下。
随着传统商超的式微和退出，正为新型优质零售商留出了广大的发展空间。传统商超模式 导致的负向螺旋，导致消费者既无法买到足够具备性价比的产品，也无法买到独居特色的 差异化商品，这类基本的需求将被新型零售商获取，从而推动行业集中度的进一步提升。 从海外比较来看，目前中国线下零售商还依靠传统的通道式业务，体现在商品端是更高的 终端价格，而存货周转效率（9%）远低于海外领先零售商（17%），不少企业面临亏损。此 外中国零售商的自有产品占比远低于欧美的成熟零售市场，对于大牌的高依赖度带来的是 对商品议价权的缺失。
2.3、新型商超模式不断涌现，重走欧美日集中度提升之路
新型商超模式在中国大地不断涌现，胖东来模式、Costco 模式、奥乐齐模式在全国快速发 展。 第一种模式是永辉重点学习的胖东来模式，门店面积 3000-7000 平方米，无需会员费，SKU 数量在几个模式中最高，达到 1 万以上，商品均为小包装，自有产品销售占比达到 30%， 目前胖东来在中国总开店数为 13 家，分布在新乡和许昌两个下线城市。 第二种模式来自于美国，是 Costco、山姆为代表的仓储会员模式，门店面积在三个模式中 最大，购物面积达到 1.5 万平方米 ，需要会员费，SKU 数量限制在 4000 左右，商品均为 大包装，自有产品销售占比超过 30%，目前 Costco 在中国总门店数量为 7 家，主要分布 在华东地区。 第三种模式来自于德国，标榜“穷人超市”的奥乐齐，门店面积在三个模式中最小，仅有 不到 1000 平方米，也不需要会员费，SKU 数量也最少，控制在 2000 个以内，商品均为小 包装，且自有产品比例达到 80%，目前奥乐齐在中国门店数量超过 60 家，主要分布在上 海。
随着新型零售巨头的发展，中国有望改变过去低集中度的零售格局，这也是零售龙头能够 在后消费时代依靠内需长期增长的动力来源。对比中美两国，美国多个州零售商 CR3 份额 合计至少超过 35%，在部分州可以达到 70%+的水平，而中国各省份零售商 CR3 份额只有 10%左右，这是同质化过高的传统商超模式导致的必然结果。未来新型零售巨头有望通过 差异化的买断式商业模式，实现集中度的持续提升。
三、永辉发生了哪些新变化？
在这样的行业新变化之下，永辉超市是少有的已迈向新型零售模式，坚定向胖东来模式学 习的传统上市商超之一，零售需求端广阔，供给端积极变革，因此永辉超市成为目前我们 重点研究和推荐的，处在困境反转阶段，有望完全依赖内需实现长期成长的上市标的。
3.1、管理力量焕新，股权结构更迭
3.1.1、股权：名创优品成为最大股东，牛奶公司和京东逐渐退出
2024 年 9 月，牛奶公司、京东世贸和宿迁涵邦以协议转让的方式，将股份出让给骏才国 际。骏才国际获得永辉超市 29.40%股权，跃升成为永辉超市第一大股东。此次交易使原第 一大股东牛奶国际完全退出永辉超市的股东行列，宿迁涵邦也不再持有永辉超市股份。骏 才国际背后的实际控制方为名创优品，这意味着名创优品正式入主永辉超市。
3.1.2、管理层：新管理团队形成，内部外部力量平衡
2025 年 3 月 17 日，永辉超市董事会换届。股东大会上，公司创始人张轩松、张轩宁兄弟 再度连任公司非独立董事。与此同时，来自名创优品方面提名的 3 位候选人成功当选为公 司董事。其中，叶国富为名创优品创始人，张靖京是名创优品的 CFO，王永平则担任名创 优品独立非执行董事。永辉超市原 CEO 李松峰在董事换届选举中落选，且未在高级管理人 员中获得职位，公司公告中也明确暂未聘任 CEO。
在第六届董事会第一次会议上，张轩松继续担任永辉超市董事长。王守诚、罗雯霞等 6 人 获聘为公司副总裁，吴凯之出任财务总监，黄晓枫出任董秘。公司成立改革领导小组，名 创优品创始人叶国富出任组长，负责统领公司改革转型工作，所有副总裁及多名核心管理 人员为组员。
股权结构变化和管理力量焕新为永辉的变革提供了坚实的支撑，相对平衡化的管理权力分 配，有助于管理层群策群力，民主决策，新势力的入主也有助于和创始人一同合作，面对 和处理改革过程中可能出现的旧有人员利益的重新分配。
3.2、商业模式重大转型，迈向精选型零售
3.2.1、人货场三方面均迎来深刻改变
人的改变
1） 超市客群从中老年群体置换为中青年群体，支付能力更强，产品要求更高
客群置换是永辉调改关键，也是导致不同门店调改后客流表现差异的主要原因之一。过去 永辉超市的客群年龄相对较高，收入水平和消费意愿更低，对于新品牌/自有品牌的接受 度较低，客单价也相对较低。目前永辉优先调改的门店，以及调改后表现更好的门店大多 位于当地年轻&较高收入社区附近，年轻一代人逐渐“从忠于品牌的时代向产品价值时代 转换”，不再迷信大牌而是关注产品本身是永辉目标客群的特点，年轻父母推着婴儿车选购生鲜成为店内常态，年轻家庭客群占比达五成以上，进一步推动了门店客单价的明显提 升。 越往下线城市，客群置换的重要性越高。一线城市客群不论年龄水平如何，整体消费能力 更强，对于新品牌的欢迎度更高，因此一线城市门店调改地的客群置换难度较低，大部分 消费者原本就属于精选型零售的目标客户。越往下线城市，门店客群置换的重要性越高， 如何甄选符合客群要求的门店至关重要。
2）员工人数翻倍，工资上调 30%，年轻人占比提升，服务质量提升
门店员工的新旧更替，是提升服务能力和人效的第一步，长期有效的业绩激励，才能促成 优质服务的有效循环。永辉调改后的门店整体人数均实现翻倍，主要由两大诉求导致，第 一是加工食品（包括烘焙、熟食）的重视度提升，带来了更多的员工需求，第二是服务质 量提升的需求，原本受困于经营压力，门店员工数量已达到过渡缩减状态。员工人数翻倍 之外，整体工资涨幅达到 30%，并且加入门店利润分成的激励。在门店业绩不断向好的方 向上，这样的机制可以实现正向循环，更高的收入和利润进一步保障了更好的服务。 越往下线城市，员工收入提升激励程度越高，服务差异化优势或越明显，但不宜过度夸大 服务在精选型零售中的影响。以 2022 年胖东来超市员工工资为例，处长及以下员工工资 均低于 1 万元，这样的工资水平在一线城市的吸引力低于下线城市，这也导致一线员工年 轻化比例低于下线城市，对服务效率产生一定影响。但是越往下线城市，激励程度越明显， 因为大零售行业的员工工资平均水平并不高，一旦实现正向循环，精选型零售企业可以在 大部分下线城市招到行业最优质的员工。但我们认为精选型零售的核心仍旧是产品，不宜 过于放大或神化服务的影响力，服务可以成为优质产品的补充剂，而优质服务的形成相当 程度依赖于制度的建设。
货的改变
1） 超市恢复完全自主选品权力，告别入场费模式，热门商品占比提升
取消入场费，全部裸价采购是一场深刻的改革，直接促成 80%货品的更换，根本上是超市 自主选品权力的恢复。过去依赖入场费的模式，导致选品标准从产品质量本身转向入场费 高低，进一步导致超市过度依赖 KA 品牌，货架上出现冷门商品占据大量货架的情况。裸 价采购给予超市完全自主的商品选择权，在商品供给充分，竞争激烈的时代，选择真正受 消费者欢迎的商品，是超市存活的根本。 永辉经调改门店下架原有 80%-90%的商品，和胖东来商品的重合度达到 60%以上，商品结 构从原来三线四线甚至五线六线商品切换到“一二线+自由商品+网红趋势产品”为主的结 构，背后是供应商的大规模更换以及入场费的取消。而能否实现完全取消入场费，对商品 进行大面积更换，是商超与已有利益的切割，这是一道跨越难度较高的隐形护城河，大部 分传统商超将被挡在墙外，或者无法迅速跟进。
2）加工食品地位明显提升，成为引流和提升毛利的重要品类
加工食品在胖改中得到明显重视，烘焙熟食区成为仅次于生鲜蔬菜的引流品类，这顺应了 中国老龄化、少子化的长期趋势。随着中国老龄化率提升和少子化趋势的发展，加工食品 （烘焙、熟食）在人们日常生活中的重要性将得到明显提升，而这部分需求由于即时性强 （电商无法及时供给），单次消费金额低（外卖运费敏感性高），无论是电商还是外卖都无 法替代线下超市的独特供给作用。 加工食品具备需求刚性+高周转特点，可以明显提升超市整体经营质量。过去传统超市的 熟食烘焙大多为外包，现场制作比例低，产品质量低，相当多需求被专业烘焙店和街边熟 食店所取代，永辉大力加强了烘焙供应链建设，烘焙产品质量明显提升，可对标专业烘焙 店，而熟食根据各地特色提供差异化供给（北方有卤菜、川渝重视麻辣、广东福建有海鲜）， 此外烘焙区形成了制度化的打折促销活动，当天制作的烘焙产品在晚上会打折出售，有效 促进了产品的动销。目前加工食品已成为调改店最重要的品类之一，销售占比高，动销好， 也明显提升了超市客流量。
3）开启自有品牌时代，逐步降低大众商品依赖度，通过供应链创造利润
开启自有品牌时代，向供应链要利润，推进差异化竞争。自有品牌相比大众品牌商品具备 两个优势：第一是潜在更高的利润率，直接对接制造工厂，去掉多余的中间流通环节，可 以在保证制造质量基础上，进一步提高商品性价比；第二是更大的商品差异度，体现在两 个方面，其一是完全的产品开发权限，可以创造、改造或者复制市场上的热门产品，不完 全受限于品牌方，其二是消费者无比价基础，自有品牌的商品仅在超市内部售卖，消费者 无法通过其他渠道进行比价，降低消费者价格敏感度，避免直接的价格战。总结一句话， 只售卖在价格上致胜的标品或者独一无二的非标品。 永辉调改店的自有品牌已覆盖包括零食、调味品、杂粮、啤酒、白酒等多个品类，总体占 比达到 10%，而胖东来产品的销售占比在大多数门店为个位数。目前永辉超市的自有品牌 产品和调改前的自有品牌有几个明显改变：第一，产品开发质量提升，向胖东来学习，甚 至部分商品质量已超过胖东来；第二，产品包装设计极简化，提升设计品味；第三，摒弃 了原有的多个自有品牌共同存在的方式，一律统一为“永辉优选”，聚焦在一个品牌上， 提升核心品牌的影响力。
场的改变
1） 精选门店点位，停车场配套重要性提升，周边社区收入年龄结构成重点
改造优势点位门店，淘汰位置不佳门店，创造明星门店，促进整体门店质量的优胜劣汰。 胖东来模式下，单个门店具备很高的销售天花板，2023 年中国超市百强榜中胖东来以 12 家门店和 46 亿元的营业收入上榜，其单店收入 3.83 亿元，仅次于 Costco，位列全国第 二。永辉调改的目标是精选高潜力门店，一个明星门店的收入可以抵上多个普通门店，目 前永辉经调改且表现优异的门店，基本均具有以下特点：①较大的停车场配套②周边社区 收入水平在当地较高，且年轻家庭占比高③处在重要交通枢纽。一个好的区位选择，为未 来门店长期收入的提升奠定了重要基础。
2）以提升购物体验为核心，重新设计卖场
本次调改后，永辉超市的卖场变化很大，购物体验感提升。卖场的改变内容较多，包括： ①取消强制动线，调整为开放式动线，消费者购物自由度提升②调低货架高度，所有商品 均更容易被看到和获取③光线明显升级，射灯使商品观感明显提升④加装大型新风系统， 卖场空气清洁度提升⑤增加血压仪、母婴室等便民设施，人性化服务增加等等。
3.2.2、永辉在调改中独具的竞争优势
目前全国都兴起了胖东来式改造，上市和非上市的/全国和区域性的/知名和不知名的商超， 均有尝试进行自主的胖东来式改造，我们认为永辉超市在此轮胖改中具备几项独特的竞争 优势，这是永辉能够顺利通过胖东来式改造建立竞争优势，抵御同类型模式冲击的核心基 础。
长期全国化生鲜经营铸就的护城河——生鲜是精选型零售中最具差异化的武器
1） 生鲜经营特点——线下获客能力最强，经营难度最高
生鲜经营是商超在中国实现全国化扩张所必须迈过的技术门槛，得生鲜者才有得天下的门 票。生鲜吸引线下客流的能力最强，在胖东来的销售占比超过 50%（其中也包括熟食+烘 焙，但传统的蔬菜水果占比更高），但同时品类最丰富、非标准化程度最高、天然损耗率 也是最高，且生鲜供给端相当分散，因此是商超最难经营的品类。对于大部分新晋品牌和 海外品牌来说，在中国经营生鲜是一门需要多年积累才能学到的本领，即使是对于区域型 成熟商超来说，全国区域的生鲜经营方法也超出了区域性经营的历史经验。
2）生鲜在精选型零售中的地位——没有高质量的生鲜供给，很难站稳精选型零售
没有能力稳定提供新鲜丰富质优的生鲜产品，很难站稳精选型零售赛道。中国人对生鲜蔬 菜的钟情，成为中国精选型零售公司超越海外同行的最佳切入口。不同于奥乐齐和盒马 NB 的平价模式，胖东来精选型零售的基本原则是保证产品本身的高质量，而生鲜是一个最容 易体现出质量差异的品类，不同商家之间生鲜的口味、新鲜度差异比大部分日用品都明显 的多，这也决定了做不好稳定高质量的生鲜供给，很难在消费者心中建立精选型零售定位。 生鲜经营的先发优势明显，做不好容易陷入负向循环，这也决定了精选型零售在中国将是 一条人烟稀少的赛道。和大部分其他消费品不同，经营好生鲜对商超本身运营体系的依赖 度，要高于对供应商的依赖度。其他消费品通过对供应商的筛选和把关，可以明显提升已 有货品的质量，而生鲜经营则不同，即使筛选出了优质供应商，若做不好中间流通环节的 精细化管理，最终也会造成商品质量的下降。因此对于一些生鲜经营不成熟的商超来说， 可能进入这样的循环：生鲜供应链不成熟→卖的越多亏的越多→控制生鲜供给→货品经常 缺货→影响消费者口碑→压制客流量→生鲜周转率下降→恶性循环，从而倒逼他们走向平 价模式的竞争。而对于有天然优势的永辉超市来说，更高的客流量进一步加强了生鲜的周 转，从而继续提升生鲜新鲜度和质量，更加站稳精选型零售的稀缺地位。
3）永辉如何铸就生鲜护城河
①20 年全国农产品流通信息库，为全国化高效经营托底
永辉生鲜长期坚持自营为主，生鲜自营占比超过 90%，20 多年来永辉组建了一支超千人的 生鲜买手，长年驻扎在各生鲜产区。通过 20 多年的生鲜经营，永辉积累了所有农产品的 产地信息数据库、经营数据库，这些数据信息可以很好帮助永辉获取到全年农产品在各个 城市、区域、县城的分布，农产品的品质、上下市时间、周期、覆盖范围等等。
②全国&全球直采供应链，实现全年反季节和特色生鲜供应
永辉采用长短半径融合的采购模式，在全国一共建设了 600 个直采基地，产地源头仓涵盖 福建黄瓜鱼、云南叶菜、山东仓、河北鸡蛋仓(馆陶/辛集)、香蕉加工/芒果加工仓、东北 盘锦大米基地等。对于生鲜品类而言，在产销方面常常受到季节性限制，而永辉长半径的 生鲜采购模式则强化了永辉在反季瓜果蔬菜方面的市场供应优势。 作为“以生鲜为基础，以客户为中心”的科技零售平台，永辉超市近年来持续推进“生鲜 全球化源头直采的战略”，搭建海外供应链资源网，强化与头部企业合作。截止目前，永 辉生鲜全球直采供应链已覆盖超 23 个国家，产品 SKU 数近 500 支，包括水果、干货、水 产、肉禽等多个品类。
③供应链效率保证更短的运送时间，提升产品新鲜度
物流方面永辉是目前物流投资最大、覆盖网络最广的线下商超企业之一，2024 年全国物 流作业总额达 416 亿，支撑全渠道零售及第三方业务增长。物流中心覆盖全国 29 个省市， 总运作面积 77 万平方米，自有员工 2154 人，拥有 30 个物流中心，包括 20 个常温配送中 心、10 个定温配送中心。
规模优势带来的护城河——无论是标品还是非标品（自有品牌）均明显受益
1）规模优势赋能标品——裸价采购+规模优势=更低的进货价
精选型零售中标品的战略核心就是要足够便宜，标品价格不高于其他商超，最好做到区域 最低。裸价采购是实现价格优势的第一步，买断制模式天然可以提供低于“入场费模式” 的销售价格。而规模优势是第二步，同样规格的商品，销售量更高的商超可以拿到更低的 进货价，这是行业的竞争法则。永辉超市的裸价采购改革可以把一部分无法完全改革的商 超挡在门外，而规模优势可以进一步带来对大多数标品的议价权优势。当然这种议价权优 势不会均等体现在所有商品上，销售量越高的商品，永辉超市的议价权优势越大。
2）规模优势赋能自有品牌——代工厂更优质+成本价更低
精选型零售中非标品的战略核心是“只有我有+质价比高”。市场上代工厂之间的质量差异 明显，尤其对于精选型零售商来说，最优质的代工厂才是最好的合作伙伴，永辉超市明显 的规模优势可以带来更多的选择权，有利于在调改的初始阶段就能建立起和优质供应商的 合作，继而实现正向循环。而规模优势在代工端的价格方面依然拥有明显的议价权，即使 有竞争对手和同样的代工厂合作，规模优势也可以保证永辉自有品牌更低的成本价。
上市地位带来独特的融资优势，更好应对深度调改带来的资金需求
完全转向胖东来模式对资金量需求较高，非上市企业较难承受，这阻碍了相当多的同行进 行模仿。尽管胖东来模式已经存在多年，但历史上模仿的同行很少，尽管目前距离胖东来 模式爆火已过去超 2 年，但各地的区域性超市仍旧少见彻底转向胖东来模式的玩家，更多 是选择胖东来模式的一部分进行学习，背后原因离不开调改对资金的高需求。 资金需求主要来源于门店调改费用和中央工厂建设费用。胖改门店调改的特点是“要改需 要全面改，改一点是没用的”，全面提升烘焙和熟食的质量，全面改变超市的布局，全面 改变商品的结构，这些涉及面很广的改革总体对资金需求量很高，而高质量烘焙和熟食的 供应链，离不开自有中央工厂的支持，这方面的建设对于传统超市来说是一个全新的不小 的支出。因此永辉的上市地位，为调改提供了更好的融资优势，保证调改的持续进行，同 时也将一部分区域型、规模小的竞争对手挡在门外。
3.3、改革进度跟踪，调改效果观察
3.3.1、调改后单店模型得到明显改善
调改后的永辉超市门店，收入利润均迎来明显提升。我们建立了模拟调改前后效果差异的 门店模型，数据参考了永辉公布的门店调改报道，由于门店遍布全国，因此单个模型不代 表整体情况，但可帮助从门店收入成本结构端，理解调改推动业绩转好的逻辑。 从门店模型角度，我们认为有 5 点重要信息：
1） 由于调改前还存在后台毛利率，因此调改后毛利率并未明显提升，但存在提升空间
尽管毛利率总体并未提升，但消费者端的体验是原有商品价格的稳定甚至下降。因为采用 裸价直采模式，永辉可以按照更低价格购进，并且保证一定的毛利率水平。我们认为随着 调改的继续，核心大单品的采购价在规模优势之下有望继续下降，毛利率有望得到提升。 随着自有产品比例未来的持续提升，毛利率还有上升空间。目前自有产品价格占比较低， 自有产品打造处于初始阶段，随着自有产品比例的上升，毛利率也将有望进一步提升。
2） 尽管员工人数明显提升，但不影响门店实现较高利润率，员工人数长期仍有优化空间
尽管员工人数和工资明显增加，但只要实现较高的客流量和客单价，仍旧可以实现较高的 门店利润率。我们预计未来门店员工仍有优化空间，目前处于调改初期，充分人员配置可 以保证更好服务效果，随着人力培训逐渐成熟，人员数量有望实现下降。
3） 利润分成机制的建立，同时保证了员工激励和门店的合理盈利
门店利润分成对员工工资提升的贡献明显，工资收入迎来两次提升。调改前缺失利润分成 机制，导致员工与门店业绩绑定不足，分成机制的建立将有利于提升服务效果和员工待遇， 同时门店也可达到较高利润率水平。
4）新调改门店折旧费用较高，此项费用也是未来门店提利润率的重要来源
商超初次建造或者调改阶段的折旧费用最高，后期新增投入较少，未来折旧费用占比有望 迎来稳定下降，为门店释放利润提供空间。
5）商超调改门店业绩弹性明显，利润增长比例远高于营业额增加
商超的固定成本主要是租金、人工、折旧等，随着营业额的增长，固定成本占比的下降明 显，因此导致利润增长弹性明显高于营业额增加的比例。
3.3.2、门店调改进度跟踪
截止 2025 年 6 月 3 日，永辉超市总门店数为 618 家，调改开业门店 94 家，占目前现有门 店比重为 15.2%，2025 全年预计关闭 250-350 家门店，6 月底前预计调改门店突破 124 家， 7 月底前预计调改门店突破 150 家，覆盖城市 60 座。
四、站在此刻改革时点，永辉价值迎来重估
4.1、门店调改和关店进度预测
永辉盈利预测建立在关店和调改两大因素之上，关店推动减亏，调改推动盈利释放。根据 永辉目前的官方规划，我们搭建了 2025&2026 年开关店&调改进度预测，核心有两大假设： ①2025 年完成所有关店计划，计划年底剩下约 500 家左右的门店。目前 2025Q1 已关店约 48 家，预计接下来三个季度还要关店 227 家。 ②2025 和 2026 两年完成剩余全部门店的调改，2025 年 6 月底预计完成超 124 家门店调 改，2026 年农历春节（2026.01.18）前完成约 300 家门店的调改。目前 2025Q1 新增调改 门店 16 家，按照“越调越快”的节奏，预计于 2025Q4 完成 283 家门店的调改，2026 年完成剩余全部门店的调改。
4.2、永辉超市盈利预测
4.2.1、调改店盈利释放空间和节奏预测
2025-2026 年调改门店盈利预测：调改门店利润释放节奏不断加快
2025 年 Q1 永辉超市开业满 3 个月的 41 家稳态调改店的利润表现为调改店整体利润提供 了一个比较基准。41 家开业满 3 个月的稳态调改店 Q1 贡献了 7472 万元的利润，平均单 店单月利润达到 60.75 万元，分月份来看，3 月份平均单店利润为 35.85 万元，1-2 月份 平均单店利润为 73.20 万元，单店表现存在一定回落，主要由 2 大因素影响：①春节效 应：2 月春节采购月助推更高客流量②调改店初期的网红效应：调改店初期得益于胖东来 概念客流量最高，后期客流量迎来一定程度回落。 3 月份稳态调改店达到的利润水平，是在春节后淡季和客流量回落情况下取得的成绩，可 作为后续调改店满 3 个月可达到的相对中性的预测基准。由于 2025 年春节时间为 2.28- 03.04，年货购买和消费集中发生在过年前的 2 月，因此 3 月份是调改店的相对淡季，3 月 份 41 家开业时间满 3 个月稳态调改店实现的利润水平（35.85 万/店/月），可以作为相对 中性的预测基准。
但前期调改的 41 家门店，我们推测属于永辉已有门店中区位和经营质量相对较好的门店， 因此后期即将调改的超 450 家门店，利润无法直接对标这 41 家，因此我们采用一定的百 分比，假设一定比例的门店可对标 41 家的初始稳态调改店，其他比例的门店利润水平相 对更低（假设低 30%）。基于此逻辑，结合调改门店节奏，我们构建了调改店 2025-2026 年 盈利释放的预测模型，包含三种预期：
谨慎预期
①假设一：所有调改店中 10%的门店质量可以对标目前的 41 家稳态调改店。②假设二：另外 90%的门店利润比 41 家稳态调改店 3 月份的利润低 30%。 ③测算结果：预计 2025 年 283 家调改店共贡献 5.65 亿元利润，预计 2026 年 500 家调改 店共贡献 16.16 亿元利润。
中观预期
①假设一：所有调改店中 40%的门店质量可以对标目前的 41 家稳态调改店。 ②假设二：另外 60%的门店利润比 41 家稳态调改店 3 月份的利润低 30%。 ③测算结果：预计 2025 年 283 家调改店共贡献 6.25 亿元利润，预计 2026 年 500 家调改 店共贡献 18.15 亿元利润。
乐观预期
①假设一：所有调改店中 80%的门店质量可以对标目前的 41 家稳态调改店。 ②假设二：另外 20%的门店利润比 41 家稳态调改店 3 月份的利润低 30%。 ③测算结果：预计 2025 年 283 家调改店共贡献 7.03 亿元利润，预计 2026 年 500 家调改 店共贡献 20.81 亿元利润。 由于目前调改还处在早期阶段，未调改门店数量较多（预计超 450 家），后续调改店的经 营质量和调改效果无法线性外推，因此基于百分比对标的盈利释放模型的建立，有助于后 期根据新调改店的调改表现，灵活调整预测模型，达到有效跟踪和预测的目的。
按照三种情景假设下实现的利润，我们假设整体永辉调改门店平均配置 200 个员工（和永 辉官方公布的大部分调改店员工人数相当），对 2025 年和 2026 年分别赋予 2800 元和 3000 元的人效水平，可以看到 2026 年在乐观情景下门店利润率水平在 Q1（春节人流量利好） 可以达到 3.1%，其余季节为 1.8%，这样的水平整体介于普通商超和优秀商超（胖东来） 之间，因此我们认为该模型预测的利润数据相对客观。
2027 年调改店盈利预测：门店数稳定，单店盈利提升成为盈利提升主要推动力
2025-2026 年盈利释放节奏相对更快，背后主要由调改店数量的迅速提升带来，而进入到 2027 年，调改店数量趋于稳定，盈利来到了主要由单店盈利提升贡献的阶段。对于 2027 年，核心变化点主要为单店人效和单店利润率，我们预测 2027 年门店人效相比 2026 年小 幅提升，从 3000 元/人/天提升至 3150 元/人/天，门店利润率相比 2026 年提升约 0.1%- 0.2%，主要来自于①供应链持续优化带来的毛利率提升②门店员工技术更加熟练带来的人 效提升。
总结来看，由于 2025-2026 年调改店数量快速增长，从 2025Q1 的 47 家增长至 2026Q3 的 500 家，因此单纯由调改门店数增加所带来的利润弹性较大，中观预期下 2025 年调改店 贡献 6.25 亿利润，2026 年预计贡献达 18.15 亿利润，而 2027 年由于调改店数量已趋于 稳定，利润增长中心从调改门店数量提升转向单店盈利提升，中观预期下预计 2027 年调 改店贡献 23.81 亿利润。
4.2.2、总收入及费用率预测
收入预测
1） 总收入及分类型收入占比 预计 2025-2027 年永辉超市营业收入分别为 571.04、1068.21、1242.11 亿元，分别同比 变化-15.49%、87.06%、16.28%。其中零售业收入占比维持 94%+的水平，服务业收入占比 维持较低比例，服务费商业化率（服务业收入/零售业收入）维持稳定。
2） 零售业收入
随着 2025 年关店继续进行，门店总数预计将从 2024 年 775 家下降至 500 家，即使考虑到 调改店更高的营收水平，预计 2025 年零售业收入仍将下滑 15.52%，随着关店进入尾声， 2026 年调改店占比将继续大幅提升，预计推动 2026 年零售业收入增长 87.06%，2027 年 随着调改店运营进一步成熟，零售业收入预计增长 16.28%，达到 1171.80 亿元。
3） 服务业收入
服务业收入占零售业收入比重相对稳定，整体变化趋势和零售业收入一致。预计 2025- 2027 年的服务业收入分别为 32.32、60.46、70.31 亿元，分别同比变化-15.08%、87.06%、 16.28%。
销售/管理/研发费用率预测
销售费用方面，随着调改店占比的提升，预计 2025 年销售费用率略低于 2024 年，由于 25 年底关店进入尾声，调改店占比的大幅提升将推动 2026 和 2027 年的销售费用率迎来下 降，预计 2025-2027 年的销售费用率分别为 19%、17.63%、17.53%。管理费用方面，预计 随着调改店占比的提升，管理费用率将迎来小幅下降，预计 2025-2027 年的管理费用率分 别为 2.5%、2.4%、2.4%。研发费用方面，由于目前重在调改，数字化研发相对成熟，因此 预计研发费用率保持稳定，预计 2025-2027 年的研发费用率分别为 0.27%、0.27%、0.27%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）